（报告出品方/作者：长江证券）
新宝股份：代工+内销双轮驱动
新宝股份是全球领先的小家电代工龙头，公司成立以来一直从事小家电外销代工业务，早期产品以厨房小家电为主，后不断向家居等领域延伸，凭借齐全的品类覆盖、优秀的产品设计、快速的量产服务及卓越的成本控制等优势，获得了众多国际头部客户的青睐。近年来，公司在代工积累的创新、研发和制造经验基础上，加速发展内销业务，旗下“摩飞”已成为新锐网红品牌，成功打造了多功能锅、手持榨汁杯等爆品，并已覆盖厨房、生活领域等大多小家电品列；此外，公司还创建一系列覆盖细分小家电品类的自主品牌，致力于打造专业品牌矩阵。
公司前期发展重心一直在海外市场，因此外销收入长期占主导地位，国内市场的发力始于年；随着公司将国内品牌业务提升至海外销售同等战略位置，叠加内容营销的行业红利，自主品牌摩飞取得大幅增长，内销收入占比也从年的13%提升至年的22%。品类层面，厨房小电长期以来贡献主要收入，其中电热类厨房小电营收占比最高，稳定在50%左右，电动类厨房小电占比稳定在25%左右；近年来，公司在吸尘器等家居品类上逐步发力，该品类营收占比从年的7%提升至年的15%。
近年来，受疫情等因素扰动，公司经营有所波动，具体来看：年，小电需求受到疫情催化，且国内内容营销红利释放，海外订单又持续向国内转移，公司经营受益明显。进入年，高基数背景下，内销需求走弱，代工订单转移放缓，公司收入有所降速；加上原材料价格升至历史高位，盈利能力也下滑明显。但若拉长时间序列，基于代工业务稳扎稳打，内销业务逐步开启成长，-年公司收入、业绩复合增速分别为+13%、+18%，实现了较优的稳健增长。总体来看，强大高效的规模制造，深度全面的客户覆盖，让新宝在代工业务为主的阶段实现了稳健增长；近年来随着内销持续发力，自主品牌逐渐成为公司发展重要驱动力，新宝已步入“代工+品牌”双轮驱动新阶段。
市场表现层面，年新宝股份上市以来，尽管其经营质量颇高，但由于代工业务长期成长性偏弱且盈利能力相对偏低，公司估值中枢持续下移；-年，公司静态估值中枢在15-20X之间。年下半年，随着内销业务发展提速，公司估值空间有所打开，且在年经营高增阶段，公司估值中枢明显提升，不过年随即回落。站在当前时点，公司估值已重回年末水平，当前时点应如何看到公司投资价值？出口代工业务后续能否重回稳健增长？摩飞品牌能否迎来经营拐点、内销业务发展前景如何？下文我们将围绕上述问题进行展开论述。（报告来源：未来智库）
锐意进取，代工综合实力持续提升
持续聚焦代工，经营实力优势显著
小家电海外主要市场是北美和西欧，其消费处于成熟期，增速平稳，存量特征比较明显；因此，国内小家电代工出口规模扩张，主要基于中国产业链在全球地位的持续提升。参考欧睿数据，-年全球小家电（除中国）市场销售复合增速为2.80%，西欧及北美各占30%以上，品类渗透率均较高，需求以更新换代为主，综合表现稳定；具体到区域增速上，北美市场持续小个位数增长，西欧市场增速波动较大，但长期来看消费规模整体比较平稳。
我们认为，新宝股份外销代工业务可以划分为三个阶段：（1）-年，快速增长的发展初期：公司积极拥抱制造产业链转移，站稳欧洲市场后向美洲市场进军；年并购骏菱电器，年并购凯琴电器，产能快速增加，满足了开拓市场背景下旺盛的产品和产能需求；（2）-年，增速稳健的发展中期：产业链转移渐缓，且公司海外主要市场、主要客户的开拓基本完毕，外销代工业务增速整体稳健；（3）年至今，疫后代工发展的新阶段：一方面，居家场景下国内外小家电需求大增；另一方面，中国制造产业链的稳定性优势凸显，综合代工份额上行；新宝作为代工龙头实力凸显，增速显著快于行业，并实现了外销规模上台阶。（报告来源：未来智库）
第一阶段，制造产业链转移浪潮中，小家电出口代工厂商纷纷入局，新宝取得快速发展。90年代欧盟、日本、美国掌握了全球小家电大部分出口，中国份额不到10%；由于小家电生产技术难度相对较低，对人力依赖较高，而中国劳动力成本优势显著，所以年中国入世后，产业转移进入快车道，中国小家电出口占全球比例从年的12.20%，快速提升至年的38.92%2；这一时期,为解决业务快速扩张带来的产能问题，新宝分别于年、年吸收合并了骏菱电器、凯琴电器。同时，为强化上游供应链能力，新宝在年完成对庆菱压铸、虹峰彩印的收购，年，完成对威林塑料、乐文华彩印、骏越电器的收购。产能扩张使得新宝能够在全球代工产业链快速转移阶段获得更快增长，对上游供应链的整合也为公司后续降费提效及零部件自动化生产打下了坚实的基础。
第二阶段，至年期间，全球小电产业向中国转移的节奏放缓，新宝外销收入增速相对平稳。随着中国劳动力成本持续上升，人口红利逐渐减弱；但与此同时，中国巨大的内销市场崛起。庞大的规模、完善的体系、持续提升的制造能力及自动化水平，使得中国小家电产业链依旧具备较强竞争优势，并未大规模转移至其他人力成本更低廉的国家。至年期间，我国小家电出口份额稳定在38-40%之间。
这一时期，专注于厨房小电代工的新宝，主要欧美客户扩张基本完成。上市之初新宝的主要客户包括Jarden、Applica、Hamiltonbeach、Kompernass、Electrolux，截止年已与Philips、Panasonic、Siemens、De’Longhi、SpectrumBrands、GlenDimplex、SEB等新增客户建立长期的战略合作伙伴关系。其中，Panasonic、Philips、SpectrumBrands、SEB在年度欧睿销售口径下分别为亚太除中国、中东非、北美、西欧地区的市占率第一公司；从区域来看，主要大客户的销售均以北美、西欧地区为主。
年，由于海外供应链在疫情期间波动较大，中国凭借快速恢复的工业生产，进一步受益；在此背景下，综合代工实力更为突出的新宝等龙头获得了更大的订单增量。疫情之后，伴随海外供应链恢复，消费刺激政策逐步退出，市场对公司代工业务展望较为悲观；我们认为，在产业发生大的波动之际，适时抓住机遇的企业，将会获得更强的竞争优势。在疫情大幅干扰供应链的阶段，公司锐意进取，积极求变，提升制造能力，加大品类覆盖，“实力增强”及“品类增量”将为公司后续带来更优的代工增长预期。
增强增量，疫后代工业务的新α
实力增强：代工制造实力领先同侪
早期新宝股份即以柔性化制造为竞争优势，抢占代工产业的龙头地位。具体来看，新宝对代工实力的提升，主要集中在零部件自给自足、产业链一体化、柔性生产能力的增强等维度。传统的小家电供应链整合层次低，代工厂根据客户的需求订购相应的原材料进行试生产、调试，最后获得客户订单，而上述流程会花费较多时间与成本。
新宝很早便布局上游零部件的生产环节，陆续设立子公司、收购并购产业链上游，在压铸、注塑、电机、丝印等上游供应链具备完善的布局，这使得新宝新品开发周期相对更短，能够在严格把控产品质量基础上，对客户需求进行快速反应。此外，新宝多样的模具储备及模具自制优势，也为柔性生产提供了核心支持。从制造流程来看，不论是OEM/ODM，模具制作都是关键环节，且一般新模具制作需要花费较长时间；而新宝在长期代工生产中已经积累超过2万件自有模具，通过模具复用能够大幅降低开模成本及时间；且新宝具备自主设计并生产模具的能力，这使其能够在装配环节和试模环节大大减少时间。
新宝股份拥有台以上的CNC计算机辅助加工机床、注塑设备超过台、注塑机机械手超过台，在电机元件生产上拥有超过10台SMT生产线，这些装置都缩短了对应的拉线时间，提高了生产效率；年新宝持续推进零部件自动化，新增了60余台CNC机床，余台注塑设备。新宝具有模具、注塑件、电子元件等关键零部件生产能力，柔性生产能力较强，在多批次、小规模的中小订单上，形成较优的规模优势，订单完成效率更高，自动化设备投入对中小生产企业而言复制难度也较大。
随着柔性生产能力增强，公司大量承接中小客户散单，年之后新宝中小客户业务增速持续高于大客户，中小客户的销售占比持续提升。中小客户的订单通常小而散，量小的订单需要频繁清线拉线，且零部件采购不经济，大多数生产企业在接小单时面临盈利压力，甚至在产能紧张时不接小单。而新宝具备较强的柔性生产能力，这使得公司近年来通过满足中小客户订单需求，获取了额外增长，疫情扰动情形下，相对优势明显。
疫情发生之后，新宝股份加速开启了代工实力强化的第二阶段：总装自动化。年新宝制造实力提升的重点从零部件自动化生产转向总装产线自动化，在此之前总装层面的自动化呈现“点状分布、小投入”的特点；年起，新宝开始推行标杆车间，标杆车间的认定强调通过线体改善、设备改善、标准化、自动化、智能化来提升效率；年至年公司总装自动化进展明显。
总装自动化建设的减员效果及产线效率提升明显。传统总装需要大量员工进行零部件安装、螺丝拧扣、手工测试等操作，生产线效率因员工熟练差异展现出较大的波动性，生产质量也与员工的操作合规度有明显相关。总装自动化将繁琐重复性的操作由机器替代，大大降低人为差错，实现对产品质量的严格控制。总装自动化产线完美契合大客户的快速供货以及质量控制需求。
信息化层面，相较于部分厂商仅在生产层面利用信息化管理系统进行排产优化，新宝已构建从业务接单到成品交付“一单到底”的智能化无缝衔接，同时将信息化推进到更高阶的供应链层面。年新宝打通数字化排产优化，年自主开发由个子系统组成的产业链中央监控系统，几乎涵盖了全部核心供应商数据，通过对供应商的数字化管理能够掌握其制造、运输大节点，增加对市场的反应速度，接单周期从60天缩短至45天，原材料供货周期从20天缩短至10天。
从小电代工产业起步初期即入局的新宝股份，发展至今仍在代工领域里持续耕耘，积累了深厚的代工实力和客户资源；且公司仍在锐意进取，继零配件生产自动化提升柔性生产能力后，公司开始积极加强总装自动化实力；一方面大订单制造中更高的效率、更严格的质量控制，能够获得客户更高的订单份额，另一方面，总装自动化高的产线也能更好地抵御人力资源波动的干扰。本轮疫情波动使得公司综合代工实力上了新的台阶，为后续持续增长带来了新的驱动。（报告来源：未来智库）
品类增量：家居电器制冰机
年疫情之后，公司各品类代工业务均实现了亮眼增长；厨房小电品类依靠既有的客户资源及市场需求释放，实现了明显的规模扩容。家居电器更是获得突破性进展，收入从年的11.85亿，增长了近一倍至年的22.74亿，占比也从年12.99%提升至年15.25%。拆分来看，吸尘器在公司家居电器业务中占主导地位；-年，吸尘器在家居电器业务中的占比稳定在45%，电熨斗等其他品类占比稳定在55%；考虑到家居电器主要以外销为主，且近年来吸尘器海外增速持续优于电熨斗表现，预计吸尘器业务占比仍在稳步提升，-年间公司连续进入中国十大吸尘器出口企业榜单。
年公司获得Bissell的吸尘器订单，重大客户突破贡献了该业务的核心增量。根据公司
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