（报告出品方/分析师：浙商证券研究所程兵）
市场已过度悲观，科技股已杀穿历史估值水平，股价底部已现。不要悲观，已到左侧买入时，静待反转。政策强化已现，下半年互联网公司将大幅跑赢市场。“互联网拐点已现，硬科技先看手机反转，再看创新高增长”是我们的投资策略。
1.底部已现，市场对科技产业过度悲观
1.1.手机市场并不像市场预期那么悲观，全年走势前低后高
由于年年底海外疫情影响，海外圣诞节销售较差，从而影响了今年1、2月份供应链的表现。但我们跟踪的数据来看，3月份数据已经拉回，一季度全球手机出货量同比下滑6%，并未出现两位数下滑态势！
虽然疫情有一定影响，但4月份情况依然较3月份类似。5月份iPhone14将开始下单，尽管Q2是淡季，我们认为整体出货量或同比下滑5%，继续保持收敛态势。
表3：年一季度全球手机出货量数据统计
我们跟踪了各大品牌的供应链情况，对其全年出货量数据做了预估。可以看到，供应链对全年手机市场的判断明显比资本市场乐观，认为年全球手机出货量将下滑2%，而不是大幅下滑。
从各大品牌跟踪来看，三星Q1低预期，主要是零售端库存较多。目前这个情况已显著改善，Q2出货量将会拉回Q1部分不足量，推动其Q2数据好转。
华为因为缺芯是国内手机品牌数据下滑最大的，目前Q2依然没有改善。但从余承东最近表态，可以对下半年华为手机出货量做乐观预期，成为手机市场超预期增量。
小米Q1数据一般主要因为其旗舰机的发布推迟，若该旗舰机Q2表现较好，则小米Q2数据有望拉回。
因此，全球手机出货量在年将会出现前低后高态势，下半年情况将显著改善，成为提振市场对科技股投资信心的重要因素。
我们认为全球手机出货量在Q3将会有显著的好转，同比将会持平；而Q4则有望出现同比增长态势。全年手机出货量同比下滑2%。
因此，6、7月份数据跟踪很重要，数据可以预判下半年情况，届时会让市场修正悲观预期。
1.2.底部已现，不要悲观，静待市场反转
4月份科技股下跌因素我们可归结为：1、疫情对手机市场需求过分悲观；2、担心供应链外迁；3、民营企业家信心不足；我们认为这些因素的反映过分悲观。
再次强调手机是刚需，海外市场已不受影响，市场需求温和，不要过度悲观。中国已是全产业全生态的高质量供应链，没有3~5年培育，根本无法转移！
估值本质上还是反映了投资者的信心，这次中央工作会议对平台经济的表态显示已对互联网企业转向鼓励支持，相信随着后续具体政策的落地，将显然提振投资者对科技股的信心以及科技产业企业家的信心。
中央工作会议内容：要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。
而从科技股的估值水平来看，自4月份加速下跌，早已杀穿历史估值水平，这显示市场对科技股已极度悲观。我们认为科技股股价已提前见底，不要再悲观。
疫情与产业政策是影响企业家信心的主要因素，目前这些因素都在逐渐好转。4月29日政治局会议的决议更为市场强化了政策底，有利于提振企业家信心，特别是对平台经济的论述，更提振了科技企业的信心。
复工复产目前是企业家最大的诉求，随着“动态清零”政策更加科学，防疫与生产达到良性平衡，实现“以最小的社会成本投入获得最大的社会效果”，企业家对疫情担心会慢慢修复。
1.3.在年之前以手机为代表的消费电子依然是需求主题
我们可以看到未来科技产业需求主要创新领域在于穿戴式设备、汽车电动化与智能化以及智能家电。从总量角度来看，要在年后才看到对科技产业需求结构出现显著的改变。
从海外的预估数据来看，市场认为年全球穿戴式设备出货量才能达到万部，以均价元价格作比较，相当于万部手机增量。
汽车智能化领域，据佐思产研的预测，年全球汽车DCU（座舱+自动驾驶）出货量将超过万套，-期间年平均增长高达50.7%。以单价元/套预估，相当于万部手机增量。
在汽车电动化领域，根据浙商电新团队预测，年全球电动车出货量将达到万部，按对功率半导体需求量元/辆估算，相当于万部手机增量。
假设智能机年市场需求维持年水平，全球出货量在12.47亿部计算，这些新兴应用领域需求相对于手机比重将达15.87%，从而对整个科技产业需求带来重大变化。
图3：全球汽车智能化市场预测
表5：全球新能源汽车出货量的预估
因此，市场目前最大的预期差就是对手机市场的认识。当然，我们也可以认为4月份成长股的下跌还包含了系统性风险的因素，特别是最后一周甚至出现了小市值股票的大幅下跌。但，一旦市场恢复信心，叠加手机数据验证了前低后高的走势，科技股上涨将是必然的趋势！
1.4.投资策略：先看手机反转，再看创新领域高增长；互联网拐点已现
我们认为4月份科技股的下跌，已不仅仅是对行业趋势的悲观，更是对整个市场的悲观。也正是因此，市场对科技产业预期过度悲观。
因此，我们对年下半年科技股投资策略体现为：先看手机市场反转，在手机领域寻找创新点；再看穿戴式设备、汽车智能化和电动化等创新领域的高增长。
根据我们目前的跟踪，再次强调年手机市场呈现前低后高走势，下半年手机出货量大概率好转。而折叠屏手机今年将会放量，成为手机市场最大亮点。
我们认为穿戴式设备未来保持高速增长态势，Meta一季报已经显示了其加速推广Quest2的信心；而年底苹果推出全新的VR眼镜也将成为行业催化剂。
字节旗下的Pico上修了穿戴式设备的出货量，由万部上修至万部。苹果短期并不担心穿戴式设备引发对手机市场需求影响。从高盛研究的预测来看，穿戴式设备将在年开始影响手机销量。
尽管，我们并不认为VR设备是元宇宙硬件创新的最佳形态，但大型科技公司来推动这一技术进步，因此，技术升级并不会影响产业链相关公司。
相比汽车电动化，我们认为汽车智能化发展空间更大。这是因为：
汽车智能化渗透率低增速更快：据佐思产研的预测，年全球汽车DCU（座舱+自动驾驶）出货量将超过万套，-期间年平均增长高达50.7%。电动车短期收到成本等诸多因素影响，增速或有波动，但长期发展趋势不变。同时电车对功率半导体的技术要求也不断提升，从而推动功率半导体市场技术与需求同比增长。
互联网行业拐点已现。过去监管政策是导致互联网公司股价持续下跌的核心因素，随着政策转向鼓励与扶持，加之这些互联网公司股价已经超跌，因此，下半年互联网公司有望大幅跑赢市场，建议投资者积极参与。
中央会议内容：要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。根据我们认为政策受益的公司顺序为美团、京东、拼多多、叮咚买菜与腾讯。
表7：政策是影响互联网公司股价表现最核心因素，目前政策已积极转向
2.全球进入以人工智能驱动智能化为表征的全新创新周期
2.1.全球进入新一轮科技创新周期
回顾历史，全球科技产业已完成了典型的三次科技创新周期。第一次以PC+半导体为代表的信息技术革命，它引领人类进入了信息时代；第二次则以手机+互联网为代表的互联网时代；第三次以智能机+移动互联网为代表的移动互联网时代；这三次技术革命不断提升了人类的生活质量与生产效率，也涌现了诸多优秀的公司。
我们认为全球将进入以人工智能为基础，以智能化、无人化为表征的第四次科技创新周期。这次创新比以往更加全面，产业规模更加庞大。而多元互联的产生为信息产业带来更多耦合裂变，孕育更多的创新机会。
1、这一轮科技创新的基础是人类生活被全面信息化。过去的互联网大部分服务于信息获取与社交娱乐，而未来则通过人工智能技术解决人类出行、吃喝玩乐甚至工作等行为的线上化信息化。
2、快速便捷的服务势必引发更多环节的智能化改造，如车、商品等。而让用户体验更好也推动着全新智能硬件出现，因此，这一次科技创新在硬件创新上，将会在再造硬件、车智能化、商品智能化多元发力，深刻改变科技市场需求。
3、个性化差异化需求推动着制造环节的柔性化、协同化，降本增效也推动生产智能化、无人化；快速便捷的服务也催生高效快速物流体系的改造。从而最终推动着全产业链的信息化、云端化与扁平化发展。
4、而在这些方面，人工智能作用将更加显著与迫切。本质上，人工智能是推动这轮科技创新往智能化、无人化发展的重要手段。
2.2.智能驾驶/智能化、数字经济、新型互联网与元宇宙是主流方向
我们可以从产业数字化和数字产业化两个维度来理解这轮科技创新周期的全面性与多元性。产业数字化的根本就是要消除信息鸿沟，建立透明、扁平的信息社会，从而让社会发展更加公平，普惠。而数字产业化则让信息转化为价值，降低成本，提升社会生产活动效率。平台完成了人类生活与社会活动的全面数字化，更多商品服务智能化，从而让这轮科技创新无处不在，无所不能。
因此，智能驾驶/智能化、数字经济、新型互联网与元宇宙是这轮科技周期主要的承载方向，这些方向最终又互相促进，推动世界多元互联。
智能驾驶/智能化加速了汽车智能化与信息化，赋予车更多的消费属性，满足了消费者差异化定制化的需求。而智能驾驶的终极是走向无人化，这将颠覆车的商品属性，由投资品转向为生产工具，从而提升社会资产周转率。
“扁平化、数字化、云端化和普惠化”是这轮数字经济浪潮的主要特征。它改造了传统的商品交易流通方式，提高了社会交易透明度，极大的丰富了商品品类与消费需求，完善了各环节的快速应答沟通能力，降低了生产成本。
新型互联网通过快速送达服务体系，完成人类本地生活服务线上化，从而实现人类社会活动全面线上化。而快速送达的服务体系也加速了平台对供应链的信息化改造与赋能，以及加速无人送达的技术改造，产生更多科技创新。
元宇宙重塑虚拟世界接入方式，增加更多互动，重建互联网用户强粘性。它再造了内容生态，提出了全新的硬件接入方式，是在硬件与软件应用等多层面的科技创新。随着服务的全面推广，也提出了更多基础网络服务需求，推动相关技术进步。
而这些创新又互相耦合聚变，加速推进各自创新的进程。智能驾驶实现无人化将极大降低出行与商品送达成本，让新型互联网商业模式更加成功。数字经济提升供应链与物流链的响应能力也为新型互联网提供更多商品服务。元宇宙提供了虚拟与现实生活的融合，也为数字经济、互联网等提供更方便的接入方式。
3.站在创新动力强弱预判估值趋势，寻找体系创新公司
3.1.估值扩张助推科技股大行情，基本面+估值水平可成为预判指标
回顾A股科技股行情，自年，A股出现两波科技股大行情。估值扩张和收敛都是推动这两波大行情上涨与下跌的重要因素。因此，科技产业基本面判断+历史估值位置可以做科技股大行情的判断指标。
我们主要以电子、计算机与互联网指数做统计样本。
图13：每一轮行情上涨都伴随着估值的扩张，下跌也伴随着估值的下跌
我们站在“颠覆性创新”、A股投资偏好以及过去中国科技企业经营高波动三个角度来解释科技股大行情伴随着估值的扩张这一特征。
“颠覆性创新”不仅带来增量需求，更颠覆了存量市场，这使得在该创新出现时极具爆发性，因此，相关的企业收入与净利润增速也极具爆发性。估值扩张本质上是企业经营爆发性的映射。
A股投资者的投资偏好。从过去的科技股行情来看，追逐“业绩爆发性”是A股投资者投资科技的最重要立足点。因此，估值的扩张也隐含着投资者根据当下业绩增速对未来的乐观预期。
过去中国科技创新更多来自于美国的创新牵引，科技创新受益更多来自于硬件制造等环节，而大科技创新周期是不断叠加小的产品创新周期。我们发现过去中国大多数科技制造企业都是以单品类产品为主，成长周期较短，这给对周期的判断带来很大的困难，也造成了市场博弈带来的估值扩张。
-年的科技股大行情主要是游戏传媒板块，以并购重组为主。由于当时的并购重组要求对赌业绩，使得并购往往以对赌15倍PE进行，因此市场愿意给相关个股高估值。此轮行情本质上，市场还是追求业绩的高爆发性（并购方式最佳）。
然而，这一轮行情被并购企业业绩基本无法兑现，第二年后业绩出现下滑，对赌期结束后业绩都出问题。
-年的科技股大行情则不同，更多是企业通过自身实力提升完成了企业经营的高增长。在这个周期中，较多的中国大陆企业已跨过单产品依赖的困境，逐步走向多应用领域多产品的持续增长经营模式（在下节我们定义为体系创新公司）。
3.2.创新动力强弱来预判科技产业周期
判断产业周期是科技产业投资中最重要的问题，如何去感知周期？我们认为科技产业的核心动力在于其颠覆性创新，因此，我们建议感知科技创新动力强弱就是感知科技产业周期。
过去投资者喜欢用“杀手级应用”来感知产业周期位置，这是因为在过去的科技产业周期中，这些产品需求都成为市场需求主体。“杀手级应用”的感知本质上还是对科技创新动力的感知。
我们认为新一轮科技创新周期将更加全方位，因此需要寻找更前瞻的方法来感知产业周期。我们围绕着“创新力”来思考，构建了以资本、技术/服务、企业以及产品等四个维度来感知产业创新力强弱，由此来判断科技产业周期。
资本，特别是一级市场资本对科技创新力的感知最为敏感，而强大的资本力量又能够为科技创新力赋能，加速科技创新进程。
技术/服务，本身就是创新力的体现。在这个层面，我们更愿意去看基础技术的颠覆性与创造性，再通过思考产业实现路径来判断该颠覆性技术的出现时间点。
企业是科技创新的核心推动者，资本投入与并购是企业完善自身技术创新实力的重要手段，我们可以通过公司研发投入与前沿性技术并购来感知科技创新活力。
产品，特别是概念性产品不仅可以判断企业创新力强弱，也是感知未来科技创新爆发点的重要指标。概念性产品的颠覆性（类似于杀手级产品）与活跃度也可以感知科技产业的创新活跃度。
3.3.体系创新公司经营持续性确定，投资空间与体验更好
中国科技制造企业大多数以产品创新为表征，这些公司在该产品成功时，业绩极具爆发力，一旦该产品技术出现迁移或者竞争格局发生变化，企业若无法完成自我迭代，业绩无法保证较强的持续性。
苹果推出第一代iPhone宣告了电容式触摸屏技术在手机上的垄断地位。莱宝高科通过自身的技术实力成功切入了苹果产业链，成为GG触摸屏的核心供应商，也成就了公司年的业绩巅峰。
但由于手机更轻薄趋势出现，苹果选择了In-cell的触摸屏技术路径，莱宝因为其自身技术积累不够，无法短期内实现该技术的突破，而推出的OGS技术又因为成本过高原因无法开拓非苹果手机市场，从而导致了公司走下巅峰。
与此同时，欧菲光经过两年的努力，特别是解决了丝印技术，让GF触摸屏技术成本迅速下降，成功挤占了非苹果手机市场，成就了其5年的高增长。
图15：触摸屏技术变迁影响着莱宝高科的股价走势
中国大陆是否有企业可以通过自身的能力，实现该产品在不同应用领域的开拓以及拓展不同种类产品来摆脱单品类带来的波动性？答案是肯定的，我们称之为“体系创新”公司。这类公司经营持续性更强，是我们公司研究的最佳选择。
我们从公司技术迭代能力、同类产品在其他领域扩张能力与能否实现不同产品种类扩张三个维度来评价公司是否具备体系创新能力。
以立讯精密为例，公司就是典型的“体系创新”公司。公司先以富士康为依托产品以结构件为主，后续通过并购方式进入游戏机、苹果PC与iPad、华为/艾默生通信医疗领域。之后又通过并购拓展了穿戴式、声学与光学等产品。
更为重要的是，尽管是通过并购的方式切入新的应用领域或是新的产品，公司最终都能通过自身的整合能力将产品规模最大做好，最终实现公司最优的成本管控力与最快的客户服务能力，从而形成了自身的竞争体系。
我们认为中国大陆出现很多的体系创新公司，本质上是顺应了中国大陆科技制造业由低成本制造转向高质量制造的趋势。而这种体系创新公司还出现在互联网领域。
体系创新公司的股价空间巨大，投资体验好，是我们投资的最佳选择。
美团的“无边界，无所不能”不仅把本地生活服务线上化做到极致，更通过“科技+新零售”实现线上便利店的新零售业态。
这些公司，如立讯精密、美团等，其体系创新能力一旦被市场认可，股价上涨空间大，股价上涨持续性好。
4.围绕着“科技创新突破”来寻找科技产业投资机会
4.1.智能驾驶/智能化不仅颠覆了车，更重塑了产业链
智能驾驶/智能化颠覆了车，它赋予车更多的性能，让车成为信息化工具，为消费者带来更多更好的体验，也为车厂获得更多的竞争力与产品盈利空间。
更多智能化为驾乘者带来更多不同的体验，这契合了新生代个性化消费需求，也让车厂能做到更多的差异化，从而为整车销售带来更多的可能与更多的盈利空间。
智能驾驶/智能化终极目标将是无人驾驶，这一目标的实现还将改变车的商品属性，让整车具备了生产工具的可能，为购车者带来便利同时还创造收益。
无人驾驶的实现不仅解决了用车时停车难的问题，还可以让闲置的车接入公共服务网络，为车主带来收益。
当然，要实现这些目标，还需要人工智能技术、智慧公路改造以及网络传输技术等协同，最终实现车联网。这也说明智能驾驶/智能化未来发展空间巨大，将不断推动汽车产业技术升级迭代。
智能驾驶/智能化还重塑了汽车产业链。它创造了软件、硬件与半导体更多的需求，推动了人工智能等技术进步以及智慧公路，智慧城市等相关行业的发展。
就车的应用层面，人工智能支持对车的运营服务，GIS信息服务、语音服务等诸多功能不断丰富，带来更多市场需求；而域控制也带来更多的软件中间层与应用层的开发需求。这些都体现在智能软件生态领域。
在智能硬件方面，域控制（集成化控制）+中央计算模块（算力提升）成为未来智能化重要的发展趋势。
智能化电动化又带来了更多的芯片元器件需求，如功率元器件、功率半导体、控制芯片以及光学/雷达等。随着车辆性能不断提升，这些需求的单车附加值还会提升。
汽车E/E架构由分布式逐渐向域控制E/E架构及中央计算机E/E架构发展，逐步提高集成化程度，减少ECU数量，简化整车零部件装配复杂度，降低整车线束长度及整车重量；软硬件也逐步分离，基础软件标准化，达到软件定义汽车的架构要求。
域控制器（DomainControlUnit，DCU）本质上是为了把很多功能相似、分离的ECU（电子控制单元）功能集成到更强的处理器模块上。这是汽车EE架构从ECU分布式EE架构演进到域集中式EE架构的一个重要标志。
更多更好的ADAS功能和智能座舱与信息娱乐功能是推动域控制器市场快速增长的主要因素，这些新功能能明显提高整车的科技感和用户体验，因此也是主机厂开发新车型时的投入重点。
域控制器能更加节省功能域里所需的ECU用量和其它硬件资源。更高的集成度可以更主机厂供应链管理实现ADAS域控和相关零部件平台化和标准化的要求。
域控制E/E架构与主要由域主控处理器、操作系统和应用软件及算法等三部分组成。平台化、高集成度、高性能和良好的兼容性是域控制器的主要核心设计思想。相应的软件也会从分散向集中、从简单向复杂、从静态向动态进化。
域控制E/E构架也深刻影响了主机厂和汽车电子供应商的供应关系。主机厂的核心竞争力从以前的机械制造为主，全面转向软件和算法为重点。预计未来整车厂与Tier1供应商之间将可能有两种合作模式：
其一，Tier1负责域控制器硬件设计和生产，以及中间层软件部分。整车厂负责自动驾驶软件部分。这种模式下，在项目立项时，整车厂又可能跨过Tier1直接与芯片厂商确定方案的芯片选型。
其二，Tier1自己与芯片商合作，做方案整合后研发中央域控制器并向整车厂销售，例如大陆ADCU、采埃孚ProAI、麦格纳MAX4等。
因此，智能驾驶/智能化过程中，域控制E/E构架及中央计算E/E构架成为智能硬件环节最重要的投资方向。更重要的是，未来电子产业链公司通过自身优势来导入汽车产业链会更加顺其自然。
平台化、高集成度、高性能和良好的兼容性是域控制器的主要核心设计思想。相应的软件也会从分散向集中、从简单向复杂、从静态向动态进化。信息娱乐功能增加等，这些都是电子产业链所擅长的。
4.2.疫情加速了新型互联网服务渗透，政策转向提升了行业估值
本地生活服务线上化的核心就是基于地理位置信息通过人工智能算法实现最优化的快速送达（半小时内）服务能力。这种商业模式容易形成“马太效应”，AI算法+平台SKU丰富强化了骑手的效率与收入，快速送达让消费者本地生活更加便捷，从而让骑手、用户和商家都对平台产生了强粘性。
以本地生活服务为代表的新型互联网其发展空间很大。而疫情更是加速了本地生活服务线上化的渗透，从而推动这些平台受益于疫情。建议积极
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