（汇报出品方/解析师：国盛证券鞠兴海徐程颖杨凡仪）
1.比依股分：寰球空气炸锅头部代工场商公司是寰球空气炸锅要紧代工场之一，树立以来不停专心加热类厨房小电的代产营业。当今公司产物矩阵包含油炸锅、空气炸锅和空气烤箱等，个中后两类产物进贡要紧营收，年总计收入占比约80%。
公司大客户包含飞利浦（年营收4.04亿元，占比25%）、纽威、Ninja等寰球有良庖房小电品牌，年踊跃开辟内销客户，与苏泊尔、小熊电器、利仁科技均已设立协做相干。年公司收入、净成本为16.34/1.20亿元，同比延长40.43%/13.15%。
1.1进展进程：专心加热类厨房小电代工，飞利浦为公司第一大客户
公司树立于年，进展20余年不停专心于加热类厨房小电的研发及代工。当今公司内销客户包含寰球有名小家电品牌飞利浦(Philips)、纽威(Newell)、Ninja等，内销客户包含国内头部小家电品牌小熊、苏泊尔等。咱们按照公司产物研发及客户拓展景况，将其进展进程分为下列两个阶段。
第一阶段(年-年)：结尾加热类手艺堆集，最先加入有名品牌供给链编制。
年公司在浙江宁波市树立，年研发出油炸锅系列产物，并于年抵达万台出货量，成为寰球最大的油炸锅临盆基地。同庚，公司加入寰球有名品牌NEWELL/纽威的供给链编制，最先恒久协做，为公司后续营业开展奠基踏实底子。
第二阶段(年-于今)：新品空气炸锅空气烤箱销额加紧延长，客户拓展很有用果。
1）新品研发：年飞利浦领先提议空气炸锅观念，推出后寰球花费者认同度高。产物公司紧跟潮水于年出力研发空气炸锅产物并于年最先对外贩卖，赛道赢余下产物贩卖加紧延长。年公司胜利研发出较空气炸锅合用途景更广的空气烤箱，销额占比延续晋升。年，公司空气炸锅+空气烤箱产物收入总计实行12.9亿元，营收占比79.0%。
2）客户拓展：年疫情催化厨房小电需要加紧高涨，同庚公司加入到大客户飞利浦供给链编制（年飞利浦代庖纽威品牌成为公司第一大客户，营收范围4.04亿元，营收占比约25%）。内销客户拓展亦得到踊跃效果，年公司与国内有名小家电品牌利仁科技、小熊电器、苏泊尔最先协做。
1.2营业形式：代产营业为主，自有品牌仍处扶植期
公司当今中央聚焦空气炸锅代产营业，自立品牌收入占比低于5%。
-年，公司营收CAGR3为38.24%，增速较高。一方面，空气炸锅和空气烤箱产物因其衰弱、便利等特点遭到寰球花费者认同，成为公司营收要紧延长点。
年空气炸锅和烤箱营收实行12.9亿元，同增56.0%，占总营收比重同比晋升7.9pct至79.0%。另一方面，年疫情催化空气炸锅等厨房小电需要延长，公司恒久协做客户定单延长及新客户拓展成功。
代产营业：公司ODM/OEM营业收入占比95%以上，为公司当今进展中央，中央产物为空气炸锅、空气烤箱与油炸锅。
分产物看，空气炸锅收入占比最高，要紧客户包含飞利浦、纽威、利仁、小熊、苏泊尔等。年公司空气炸锅实行收入10.4亿元，同比延长62.1%，营收占比63.7%。
分地域看，公司以内销为主，内销年希望延长。公司-年内销占比为大多坚持在95%以上，个中要紧以西欧商场贩卖为主，年西欧地域贩卖收入6.21亿元（注：西欧地域包含美国、英国、德国、法国、荷兰地域），收入占比53.4%。
客户布局来看，恒久协做大客户纽威、SK要紧商场为美国，飞利浦要紧销往欧洲。年起公司加大内销客户拓展，同时年公司为飞利浦开垦的两款面向国内的空气炸锅行将上市，预期年内销收入及占比将进一步晋升。
自有品牌：公司自有品牌“比依BIYI”起步较晚，要紧经过国内电商渠道贩卖，公司招股书显示其当今收入占比低于5%，品牌仍处于扶植期。
1.3股权布局：实控人持股60%+，股权布局较为召集
公司实控人持股62.25%，股权布局较为召集。公司实控人为董事长闻继望老师，截止Q1，闻继望老师总计持有公司股分62.25%，股权召集度较高。比依企管为公司职工持股平台，总计持有公司股分3.75%。比依企管包含公司高管、手艺中央人员等29人。据招股书，高管经过持股比依企管53.3%，直接持有公司股分2.0%。
治理层鼓励（上市前）深入绑定中央团队。
公司高管大多已在公司就事10年以上，营业始末及专科才力较强。年公司经过股东比依股分(香港)转变持有股分的方法履行股权鼓励。
职工持股平台比依企管得到比依股分(香港)以28.21元/美元挂号资本价钱的5%股权，低于公司公正价钱部份(万)由公司年增资补齐。（汇报根源：远瞻智库）
2.空气炸锅：行业加紧扩容，国表里均高速延长
2.1需要端：空气炸锅因衰弱、易用销量延续延长
相较于保守烤箱及油炸锅，空气炸锅在食品衰弱度、哄骗便利性上均显然更优。
空气炸锅（AirFryer）观念最先在年由Philips/飞利浦提议，其办事道理为经过加热锅内空气对锅内食品充足加热，并造成宛如于油炸锅炸制的口感。相较于保守烤箱及油炸锅等产物，空气炸锅在易职掌性、易荡涤度、加热效率、多功用性及衰弱观念等方面均显然更优。
一方面，空气炸锅以热空气代庖油对食品施行炸制，食品更为衰弱，同时其热空气轮回手艺可以准时锁住食材水份，食品口感更佳。另一方面，空气炸锅无需提早预热，且炸锅内体积较小，其烹调时长较平凡烤箱功夫快一倍左右。
寰球商场：-年空气炸锅销额CAGR5为18.9%，远高于同期外埠厨房小电4%增速。末端数据来看，空气炸锅在推出后产物销量延续延长。
GoogleTrend显示，年寰球疫情进一步催化居家烹调需要，以空气炸锅为代表的多功用、易职掌类新兴厨房小电热度延续处于高位，个中美国地域对空气炸锅的探寻热度最高。
据华经谍报网数据，年寰球空气炸锅商场范围为23.3亿美元，CAGR5（-年）达18.9%，远高于同期外埠厨房小电4%的销额增速。据咱们测算，当今寰球（除中外埠）空气炸锅浸透率仅17.5%（仅计入北美、欧洲等发财地域家庭数目），估计品类生漫空间开阔。
国内商场：起步晚，延长快，年1-3月空气炸锅线上销额增速超%。据华夏轻产业音信网，空气炸锅于年在国内商场起步，晚于外埠商场。受益于年疫情催化，吻合花费者寻觅衰弱、低脂、口感佳需要的空气炸锅销量加紧高涨。
据观研天下数据，年国内空气炸锅销量约万台，较年同期程度延长近10倍。奥维数据显示，年1-3月，厨房小电行业销额小幅下滑，但空气炸锅销额实行%高延长，景气势仍佳。按年最新家庭户数（4.94亿户）测算，国内空气炸锅浸透率尚不够5%，咱们决断国内空气炸锅空间开阔。
比赛格局：品牌召集度同比下滑，下游比赛剧烈。
外埠：商场进展较为老练，格局展现稳态头部化。
贯串观研天下数据，咱们测算年美国线上渠道空气炸锅CR4约86.5%，格局较为召集。美亚空气炸锅BestSeller榜单前20中，Ninja（JS寰球旗低品牌）、Cosori（Vesync旗低品牌）、InstantPot、Chefman品牌总计入榜16款产物，占比80%，亦展现头部化格局（据Vesync招股书，年美国商场小家电线上渠道销额占比约18.8%）。
国内：下游比赛剧烈，美苏九后发上风强劲。
当今，国内空气炸锅商场品牌杂且多，归纳观研天下和奥维云网数据，空气炸锅均价由年元/台降至年元/台，降幅约40%。小家电龙头美的、苏泊尔、九阳凭仗品牌、产物及供给链上风，强势收割-元合流价钱带商场。
奥维云网数据显示，Q1美、苏、九空气炸锅行业销额份额总计占比48%。
咱们决断寰球空气炸锅潜在范围约万台/年（据观研天下数据，按70美元均价阴谋，寰球空气炸锅范围年销量为0万台），较年程度仍有近3倍生漫空间。分华夏、美国两大销量商场测算，华夏约万台/年，美国万台每年。
华夏：空气炸锅做为厨房小电，与一二线都邑需要适合度更高。
参考年国内破壁机（线上万台，yoy-13%）、搅拌机（线上万台，yoy-28%）、煎烤机（线上万台，yoy-17%）销量和浸透率程度，咱们假使空气炸锅产物在华夏城镇地域浸透率抵达30%，革新周期3年。咱们测算华夏空气炸锅需要稳态下约万台/年，对连年销量仍有翻倍空间。
美国：思量到美国炸烤习惯较为遍及，外埠用户对空气炸锅采用度较高。
相较于烤箱，空气炸锅职掌浅显、荡涤便利，且烹调较为衰弱，均价较低。咱们假使空气炸锅产物在美国浸透率可以抵达70%，革新周期3年，测算美国空气炸锅需要稳态下约万台/年，较年销量空间50%。
2.2供给端：中游缔造肯定性强，成本和产能为代工场中央比赛力
华夏供给链上风强，为寰球空气炸锅要紧出口国。据公司招股书，国内空气炸锅要紧代工场商为嘉乐智能、天喜、比依股分，以年龄据测算，嘉乐智能和比依股分寰球销量市占总计约34%，估计国内空气炸锅团体代工产能份额更高。个中，嘉乐智能的要紧客户包含有名品牌松下、山本，比依股分要紧客户为飞利浦、纽威、SharkNinja等。
空气炸锅商场代工需要强劲，中游缔造肯定性更高。
空气炸锅为新兴厨房小电品类，当今行业有名品牌Philips/飞利浦、Ninja（JS寰球旗低品牌）、Cosori（Vesync旗低品牌）等均选择代工临盆的方法，新品牌大略率也大多采取外协加工方法入局空气炸锅范围。
咱们决断，行业加紧扩容趋向下，代工需要希望响应加紧延长。思量到空气炸锅下游比赛剧烈，叠加商场进展早期需投入大批花费，品牌商净成本程度杂乱不齐。相较之下，现阶段中游代工场商的收入和事迹肯定性更高。
空气炸锅产物端无显然差别，咱们决断成本和产能为代工场中央比赛力。
据公司招股书，加热类厨房小电的上游原材料要紧为塑料粒子、电子元器件（马达、发烧管、按时器、发烧件和PCB板等）、金属材料等，均处于充足比赛状况，无显然壁垒。
当今，从花费者反应来看，各品牌空气炸锅在哄骗领会的表现均较优。跟着空气炸锅行业加紧扩容，下游品牌延续添加，咱们决断代工成本和现有产能为空气炸锅代工场的关键比赛因素。以均价70美元施行预算，年寰球空气炸锅销量约3万台，公司的销量市占率可达17.2%，为寰球要紧的空气炸锅临盆商。（汇报根源：远瞻智库）
3.公司走光：短期群众币贬值增厚盈余才力，恒久客户营业拓宽希望迎来新延长点
3.1范围上风+临盆效率保险公司代工比赛力
公司临盆线高度主动化。公司临盆过程包含注塑、冲压、丝印、喷涂、组装，当今临盆线已根本实行在线临盆与智能化临盆。
当今，注塑过程引入了产业互联网临盆方法，已根本实行主动化临盆；截止年尾，公司占有7条全主动冲压流水线，由57台机械人职掌；6条全主动喷涂临盆线，由8台ABB全主动机械人职掌；23条半主动总装流水线，配有AI视觉温度探测，由机械人结尾主动码垛等。公司在他日还大概经过功用布局模块化等模块化临盆方法进一步升高主动化程度及效率。
比依收入增速高于临盆人员增速，人均创收创利程度居行业前列。
纵一直看，公司临盆效率较高，营收增速高于人员增速。-年，公司营收增速不停超过世产人员增速20%以上，咱们决断公司收入延长要紧基于产线主动化，公司临盆效率较高。
横一直看，公司人均创收创利程度居行业前列。年公司人均创收.2万元，人均创利7.9万元，居行业前列。
咱们采选同为厨房小电代工场的博菱电器、新宝股分，以及干净电器代工场富佳股分、德昌股分施行比对，年公司人均创收程度仅次于干净电器代工场富佳股分（年人均创收.1万元）。
募投项目旨在缓和产能瓶颈产物晋级，希望进一步巩固公司范围上风。
以均价70美元施行预算，年寰球空气炸锅销量约3万台，公司的销量市占率可达17.2%，为寰球要紧的空气炸锅临盆商。比依股分本次刊行募投项目4个，投资总数约5.19亿元，要紧投向产能修建、手艺厘革、研发晋级等方位。
厨房小电扩产项目旨在缓和公司产能瓶颈。
连年来空气炸锅需要加紧延长，公司产能受限，年起比依股分产能哄骗率均超出%，估计项目建成后能有用缓和产能瓶颈，同时进一步巩固公司范围上风。
空气炸锅临盆线厘革项目旨在空气炸锅产物晋级的财产化落地。空气炸锅为公司中央进展的新产物，若智能性和功用性上可以进一步晋升，有益于公司晋升出货单价和盈余才力。募投项目中“做战购买”占总投资比例高，估计临盆效率仍有进一步晋升起间。
召募资本投一直看，公司估计对厨房小电扩产及空气炸锅产线手艺厘革项目总计投入4.7亿元，占项目总投资额（7.2亿元）比重近70%。个中，用于做战购买的估计金额总计约3.2亿元（扩产、产线厘革项目中，做战购买投资额别离为2.3/0.9亿元），占扩产及技改项目投资总数比例为67%，咱们决断公司临盆效率他日仍能进一步晋升。
3.2短期群众币贬值增厚公司盈余才力，估计Q2单季革新显然
群众币贬值关税宽待希望增厚公司收入端事迹端。公司内销占比高（-年内销收入占比均坚持在95%左右），结算币种以美元为主，事迹受汇率摇动影响较大。5月初群众币加紧贬值，估计将利好公司收入端和事迹端表现。
公司出口美国并遭到加征关税条目影响的产物为空气炸锅、空气烤箱，-年以上产物占比总营收25%+，因而公司亦受关税加征/宽待影响。3月起，美国公布对空气炸锅、空气烤箱等项从华夏出口商品的关税宽待，若客户在关税加征期间转变确定比例关税至代工场，则关税宽待期间代工场端亦希望得到事迹革新。
美国地域营收占比25%+，估计本次关税宽待增厚效应或并不显著。
3月25日，USTR（UnitedStatesTradeRepresentative，美国商业代表办公司）公布从新宽待对空气炸锅、空气烤箱等项从华夏出口商品的关税，宽待刻日为年10月12日至年12月31日。
公司出口美国并遭到加征关税条目影响的产物为空气炸锅、空气烤箱，-年遭到加征关税影响的产物营收别离为1.71/1.94/3.62亿元，占总营收比重27.7%/26.3%/31.2%（21H1美国收入占比总营收26.1%）。
以年出口美国的空气炸锅、空气烤箱收入为底子测算，其余前提平静的景况下，假使客户关税加征期间转变关税10%，估计关税宽待后将对公司事迹正面进贡约4.4%。但思量到此前关税加征期间未浮现客户请求公司削价，从而将加征关税危害转变给公司的景遇（招股书口径），咱们决断本次关税宽待对增厚公司事迹效应或并不显著。
汇率摇动显著影响，群众币贬值加快估计同时增厚公司收入事迹端。
-年，公司产物内销收入占比不停坚持在95%左右，结算币种以美元为主。报表端看，公司的各期汇兑损益别离为-.7万元/-.3万元/.8万元/.2万元，个中H2起群众币加紧升值，年公司汇兑损益占比净利率达23%。
据咱们测算，比依股分史乘会对蹲一与同期群众币兑美元期末汇率相相干数为-0.83，相干性较高。22年5月以来，群众币贬值趋向加重，最高点攻破6.8（3月低点为6.3），当今已小幅回落至至6.68左近，咱们决断该趋向将同时增厚公司收入及事迹端表现。
群众币贬值希望增厚年收入、事迹1.5%/17.0%，Q2单季收入、事迹估计增厚3.0%/36.6%。
群众币贬值的影响要紧表目前两方面：
1）增厚收入和毛利率程度：若内销产物美元订价保持平静，则群众币贬值直接增厚折算后裔民币收入。思量到国内供给链编制完好，叠加公司品类少、浅显原材料需要量大，估计汇率摇动对成本端影响较小，因而群众币贬值可直接革新毛利率程度；
2）汇兑收益添加，增厚净成本程度：群众币贬值进程中，公司汇兑收益添加，财政花费削减，从而增厚企业净成本程度。
假使成本等其余前提平静的景况下，以年公司产物内销收入测算，估计年群众币兑美元年均匀汇率贬值bps时希望增厚年归母净利17.0%左右。5月初群众币加紧贬值，最高已攻破6.8关隘，估计客户若施行谈价商议，调价效应将最先于Q3最先表现，咱们决断公司Q2事迹或显著革新，汇率贬值bps时，公司收入端、事迹端希望同比延长3.0%/36.6%。
3.3恭候拓宽客户遮盖营业局限，迎来新的延长点
恭候公司环抱其中央加热手艺进一步实行品类拓展。公司自树立以来延续施行产物革新及品类拓展。公司树立之初以油炸锅代工为主，经过延续研发革新，当今已最先进展为以空气炸锅、空气烤箱加热类厨房小电代工为主的企业。
公司年开垦了油炸锅系列产物，年开垦了空气炸锅产物，年开垦了空气烤箱产物。年空气炸锅+空气烤箱产物总计实行收入12.89亿元，占总营收比重79.0%。
咱们估计跟着募投项目修建落地，公司产能瓶颈缓和叠加手艺产物晋级，临盆及研发才力希望进一步晋升，咱们恭候公司环抱其中央加热手艺在厨房小电品类进一步延长。
公司浅显客户依赖度较低，延长要紧依赖于原有客户的定单延长及新增客户遮盖。
连年来，疫情催化叠加花费者对衰弱类、多功用、智能化产物的寻觅，策动空气炸锅和空气烤箱等新兴厨房小电加紧延长。
客户端景况来看，公司恒久协做客户需要添加显著，同时延续拓展新客户资本。公司前五大客户贩卖收入及收入占比均延续晋升，年前五大客户销额范围实行8.16亿元，占公司营收比重49.97%。
公司对NEWELL/纽威品牌的贩卖收入从年的.1万元高涨至年的2.15万元。年起，公司延续拓展新客户，19年获患了PamperedChef/乐厨的认同并加入利仁科技供给链编制，年胜利加入Philips/飞利浦供给链编制。
年，Philips/飞利浦已接棒NEWELL/纽威成为公司第一大客户（贩卖收入4.04亿元，占总营收比重约25%）。
年起，国内空气炸锅销额加紧延长，估计将推进更多新品牌入局，公司做为国内要紧空气炸锅代工场，希望衔接更多新客户资本，实行定单数目延长。
4.盈余猜测与估值
4.1盈余猜测
咱们在下列假使下对公司施行盈余猜测：
?收入端
按照前文所述，咱们估计~年公司生意收入别离为20.87/27.37/36.10亿元，同增27.9%/31.2%/31.9%，详细而言：
空气炸锅产物：一方面，国内空气炸锅赛道加紧延长，奥维云网显示22年1-3月行业累计销量、销额增速均超出%，公司内销定单希望加紧延长。另一方面，公司西欧定单收入占比过半，俄乌打仗扰动下，客户（特为欧洲地域客户）对终年定单数目大概更为隆重，同时22年外埠面对高通胀压力，或对外埠需要造成确定反面影响。
归纳以上利好和偏反面因素，咱们决断-年公司空气炸锅产物收入为14.11/19.57/27.14亿元，同增35.7%/38.7%/38.7%，量增进贡要紧延长。
空气烤箱产物：估计空气烤箱凭仗其衰弱性和易用性对保守烤箱造成部份代替，当今公司空气烤箱产物收入基数较低，估计-年该产物收入为3.02/3.60/4.22亿元，同增21.3%/19.3%/17.4%。
油炸锅产物：公司招股书显示，油炸锅出货量延长慢要紧系公司产能受限，优先将可用产能让给单价更高、盈余才力更强的空气炸锅等产物。跟着公司募投项目修建落地，咱们决断产能题目希望缓和，估计-年公司油炸锅产物收入为2.45/2.81/3.23亿元，同增9.8%/14.7%/14.7%。
其余产物：公司年推出新产物华夫饼机，跟着募投项目研发投入加大，咱们以为公司研发才力将进一步晋升。
当今来看，华夫饼机单价较低，需要相对小众，咱们估计-年该板块产物收入为1.29/1.39/1.50亿元，CAGR为8%~10%。
?盈余端
毛利率程度上，思量到：
1）年终原材料价钱仍处较高程度，大概影响终年盈余才力；
2）5月初群众币加紧贬值，估计对公司事迹端有所正向进贡；
3）公司产物布局以盈余才力相对更强的空气炸锅和空气烤箱为主，估计占比晋升仍能进一步优化团体毛利率程度。
咱们估计~年毛利率程度别离为18.0%/19.2%/19.4%。
花费率程度上：
1）贩卖费率：咱们以为公司做为厨房小电代工场商，贩卖费率团体较低，但估计公司年起对自有品牌营销投入大于年。
2）治理费率：咱们以为公司营业扩充将确定程度晋升治理费率程度；
3）研发费率：公司在代工方面要紧选择ODM形式，估计公司将延续投入研发花费但费率端坚持平静。
综上所述，咱们估计公司~年归母净成本为1.57/2.12/2.77亿元，同增30.8%/35.4%/30.7%。
4.2估值
相对估值：按照比依股分PE-band，公司上市功夫以来PE程度大多在25-30倍左右，跟着空气炸锅下游高速延长，估计公司PE估值坚持25倍。
从营业布局来看，咱们采选一样聚焦于小家电范围代工龙头新宝股分（年自有品牌收入占比近16%），以及一样是代工企业的春色科技、德昌股分、富佳股分（三家均为干净范围代工企业）做为可比公司。
咱们以为公司做为空气炸锅代领班部企业，具有范围上风+自配才力和研发上风。跟着空气炸锅下游加紧扩充，公司将翻开更开阔的生漫空间。
估计公司~年归母净成本为1.57/2.12/2.77亿元，同增30.8%/35.4%/30.7%。
归纳来看，咱们以为公司年正当市值为42亿元，对应PE27倍左右。
危害提醒空气炸锅下游景气势回落危害。
公司是空气炸锅产物为主的代工场商，若空气炸锅赛道下游高景气势回落，或影响品牌商对公司产物的定单需要。
新营业及新客户拓展不及预期危害。
公司年起持续开展新营业及新客户的拓展，若新营业和新客户拓展不及预期，或影响公司营收和事迹程度。
原材料价钱延续高涨危害。
公司产物的要紧原材料为ABS、MABS等塑料类材料，原材料价钱与火油商场价钱和供求相干相干性较高。若原材料价钱延续高涨，或将推高公司成本，从而影响营收和事迹程度。要紧客户定单转变危害。若要紧客户定单转变，将对公司营收和事迹造成较大影响。
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